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舜宇光學:曾經的破小廠,如今門衞大爺、保潔阿姨都成富豪!

互聯網 2021-04-12 20:14:31

作者:優塾團隊

本文來源并購優塾,原標題《十年百倍!破瓦房里開的小廠,如今竟連門衛大爺、保潔阿姨都成富豪!這份財報,妥妥的商學院教科書式案例……》

如果問你,今年,關于獨角獸公司,最大的事件是什么?

也許你會說,美團在港股申報IPO、小米上市、螞蟻金服估值1500億美元、六大基金公司發行獨角獸基金、藥明康德十七個漲停、工業富聯市值一度突破4000億……

但其實,如今獨角獸的火熱,最早要追溯到今年2月時的一條傳聞:8家獨角獸將通過存托憑證(CDR)的形式回歸A股。

在當時市場傳聞的這8家獨角獸公司中,有7家都是互聯網大佬,如今中國互聯網領域中各自細分領域的絕對流量巨頭,分別為:百度、阿里巴巴、騰訊、京東、攜程、網易、微博。

雖然,這個CDR名單傳聞此后被各方否認,但值得注意的是,當時和這7家互聯網巨頭被并列放到一起的,還有一家公司相當特殊,這公司在港股,并不是互聯網行業,也不是新經濟公司,而是一個搞制造業的。

也許你會說:我去,優塾君,一個傳統制造業公司,有毛線看頭,一點都不性感啊?

可是,如果你這么想,可就沒勁了。彭博的報道稱,布朗大學專門研究中國經濟的教授Louis Putterman曾寫道:“在為工人創造財富方面,可能它是最杰出的例子之一。”

由于全員持股,以及上市以來“十年百倍”的漲幅,這家公司持有股份的車間工人、門衛、食堂廚師、保潔員,都正在成為富豪。

它,名叫舜宇光學科技(02382.HK),它做的這門生意,是:鏡頭。關于CDR的事被否認,但并不妨礙我們對它的研究。

鏡頭這玩意,看似傳統,但其實,這個領域做到極致,毛利率竟然能高達70%(在這個領域,中國臺灣一家名叫大立光的巨無霸,便能做到這個水平)。這個毛利率,可以秒殺一眾新經濟公司。

其實,說起鏡頭,歷史已經要追溯到上百年之前。從最早的膠片相機到如今的手機攝像頭,技術也許多次迭代,但唯有鏡頭這門生意,常青不倒。我們每個人,每天幾乎都要用到手機鏡頭,使用場景極廣,甚至未來,AR、VR,無人駕駛等技術的落地,沒有它的輔助,都極難落地。

這,是一門長青不敗的生意,并且和每個人都息息相關。

直接來看數據:

2015年到2017年,其營業收入為106.96億元、146.12億元、223.66億元;歸屬于母公司股東的凈利潤為:7.62億元、12.71億元、29.02億元;經營活動產生的現金流量為17.01億元、16.16億元、24.36億元;毛利率為:16.49%、18.34%、21.47%。

如今,它的市值已經突破1500億港幣,自上市以來,已經成為“十年百倍股”。在車載鏡頭市場,本案的市場占有率連續6年世界第一,在手機鏡頭及模組領域,均為居世界第二。

看到這里,幾個值得思考的問題來了:

1)鏡頭、拍照這門生意,究竟是什么樣的進化邏輯?

2)鏡頭這個產業進化到現在,重度依賴手機出貨量,那么在手機出貨量下滑的當下,未來到底應該看什么?

今天,我們就以舜宇光學這個案例入手,來看看鏡頭這門生意的投資邏輯,以及財務特征。

01

兩百多年產業進化史

1812年,英國物理學家烏拉斯頓發明了新月形鏡頭——這,是世界上最早的攝影鏡頭,開啟了鏡頭這門產業的歷史。

當時的這種鏡頭非常簡陋,僅有一片凹面朝前的新月形凸透鏡片,最大相對孔徑僅為f/16,放在一個暗箱前端,再在后端加上一片玻璃,就可以用來成像。

鏡頭發明后,攝影這門生意其實還沒有出現。1825年,法國人尼埃普斯用感光的方式復制了一個17世紀的荷蘭版畫,這是人類最早可以保留的感光圖像,但是,由于后續的曝光時間長達8個小時,因此,這項科技并沒有引起廣泛關注。

直到14年后的1839年,達蓋爾試制成功了銀版照相機,直接將曝光時間從8小時縮短到了20分鐘。達蓋爾是法國美術家和化學家,因發明銀版照相法而聞名。

1841年,光學家沃哥蘭德發明了第一臺全金屬機身的照相機,該相機安裝了世界上第一只由數學計算設計出的、最大相孔徑為1:3.4的攝影鏡頭,鏡頭作為一個產業,終于開始開啟了規模化之路。

1849年,23歲的德國數學家卡爾·開爾納(Carl Kellner)在威茲拉(Wetzlar)成立"光學協會",開始鏡頭與顯微鏡的研發,這就是徠卡的前生。此后,徠卡、康泰斯、祿來、蔡司、施耐德等德國廠商成為鏡頭領域的一線廠商。

1888年10月,法國電影發明家路易斯·普林斯使用自己的單鏡頭攝影機,以及伊士曼柯達公司的紙質膠片,接連拍攝了《朗德海花園場景》和一段利茲大橋的街景。此后,電影時代迎來了開端,鏡頭的需求開始快速增長。

此后近半個世紀里,日本的鏡頭產業開始發端。柯尼卡、尼康、奧林巴斯、美能達、佳能等廠商相繼成立,開始追逐德國廠商。

不過,彼時鏡頭領域的高端市場仍然被德國廠商壟斷。現在也許你很難想象,在上世紀40年代“made in japan”的鏡頭,幾乎就是低級、劣質的代名詞。

當鏡頭、照相機等產業在海外發展的如火如荼之際,中國在這個領域還是一片空白。直到1958年,我國才通過仿制做出了第一款相機——海鷗牌58-I型,此款相機按德國1938年生產的“徠卡”ⅢB型照相機仿制而成,標志了我國的照相機工業開始成形。當時的價格,一度達到了1.2萬元的天價。

在1963年,佳能推出了全球第一架自動對焦(AF)樣機,引起市場轟動。因為此前人們還普遍認為不可能將AF功能完全集中在小型照相機里,就通過這個自動對焦攝像頭模組,自此,佳能打破德國廠商的制霸。

1984年,在國內的浙江省,37歲的電器廠工人王文鑒,創辦了余姚市第二光學儀器廠。這是幾名電器工人在破瓦房里創立的小廠,用的是借來的幾萬塊錢。

當時,經營的思路是“多點開花”,先后開發過工業陶瓷、交換機、消防設備、節能燈等迎合市場的項目,結果可想而知,自然是虧損。

1985年,王文鑒痛定思痛,將企業聚焦于傳統光學領域的照相機賽道,之后數年與天津照相機公司、江西廣學儀器廠、杭州照相機研究所等進行合作,研發攝像頭。

1991年,在中國臺灣,一家經營狀況堪憂的企業,其創始人林耀英抱著最后一試的態度在總資本僅7600萬元新臺幣的情況下,砸了3600萬新臺幣,引進需經美國國防部審核的追蹤飛彈的加工機,這就是如今攝像頭鏡頭領域的世界龍頭——大立光。

在整個90年代,大立光也只是給尼康等日本相機廠代工玻璃鏡頭的廠家,此時佳能、尼康、卡爾蔡司等主流的相機玻璃鏡頭廠是鏡頭產業的主導者。

目光回到浙江,1994年,王文鑒將原來的余姚市第二光學儀器廠改制成股份公司,明晰了產權結構和利益分配。400多名員工,包括廚師、保潔員都拿到了股份。

緊接著,其開始啟用“舜宇”商號,更名為“舜宇集團”——這,就是今天的港股上市公司,舜宇光學。

1995年,以諾基亞為代表的功能機開始在全球范圍內風靡,手機攝像頭需求猛增,其主要供應商日本康達成為了這一時代的鏡頭龍頭。

2001年,隨著擁有200萬像素的傳感器,同時集成了自動對焦系統和氙氣閃光燈的索尼愛立信K750i面世,手機拍照開始被大眾接受。

2004年,是舜宇發展中的轉折點,開始綁定下游大客戶,切入了三星、松下等客戶的供應鏈,開始做手機攝像頭模組。

注意,綁定下游,這對于手機零部件的上游廠商來說,是一件極其關鍵的事,比如同樣在這一年打入摩托拉羅供應鏈的大族激光。

2007年,舜宇光學在香港聯交所主板上市,導入生產有COB技術的相機模塊,塑料非球面模具技術也得到進一步優化,提高了產出效率。

然而,這一年,手機產業還發生了一件大事:蘋果推出了iphone。接著,功能機的份額持續被智能手機擠壓,鏡頭的主要應用領域也開始向智能手機轉移,而蘋果鏡頭的主要供應商,正是中國臺灣廠家:大立光。

在這個節點上,舜宇光學也立馬加注——2008年,舜宇光學開始通過并購,切入大型手機廠商的供應鏈,其收購韓國力量光學54.9%的股份,具備了設計和生產高端手機鏡頭的能力,為諾基亞和摩托羅拉提供產品。

2010年6月,具有劃時代意義的Iphone4問世,背面擁有一個500萬像素的isight攝像頭和一個30萬像素的前置攝像頭,具有720P攝像功能。疊加IOS平臺的眾多拍照應用,拍照功能成了手機的剛需功能。

2012年,舜宇光學在美國和韓國設立附屬公司,加深光學方面的研究和應用,成為車載鏡頭出貨量世界第一,市占率30%,產品主要為前視鏡頭、后視鏡頭、環視鏡頭、側視鏡頭、內視鏡頭。

2013年,舜宇再度出手并購,收購了柯尼卡美能達的手機鏡頭生產基地。

柯尼卡,是鏡頭領域的傳統巨頭,1873年在日本東京創立,2003年與美能達合并,是一家享有世界頂尖光學技術的公司,通過收購柯尼卡美能達的鏡頭業務——由此一案,舜宇光學正式成為頂尖的手機攝像頭模組供應商。

2014年,舜宇開始布局攝像頭的新一代技術3D成像,投資MantiVision Ltd。

除了傳統的鏡頭業務,2015年,舜宇的光學儀器業務已經進入機器視覺市場,開發了Sapphire處理設備和工廠自動化設備。機器視覺技術可以應用在工業自動化(自動化光學檢測)、生物科學和零售等領域,是一種應用場景極廣的人工智能技術。

2016年,華為推出華為P9,這款手機快速成為爆款,其搭載的4000萬雙攝像頭,正是出自舜宇光學。同時,OPPO、VIVO兩大國產手機廠商也開始爆發,其攝像頭的主要供應商,同樣為舜宇光學。

目前,攝像頭領域最新的科技,是裝載在2017年發布的Iphone X上的3D攝像頭。

3D攝像頭的工作原理,與拍攝照片的普通CMOS圖像傳感器非常不同,本質上講,雙攝像頭是一個過渡產品,因為沒有深度信息,只能依靠算法進行測算,而3D成像在二維的基礎上,實現了像素景深的疊加,拍照的同時能夠記錄下對象的立體信息。

2018年年初,導演陳可辛用Iphone X拍攝了一部感人的短片《三分鐘》,這部短片,是手機攝影史上的里程碑。

梳理下來,舜宇光學的發展歷程,主要踩對了三個節點:

1)收縮主營范圍,聚焦光學領域;

2)和下游大客戶深度綁定;

3)通過并購買核心技術+切入蘋果等大客戶的供應鏈;

2

手機鏡頭也是一門好生意

舜宇光學,成立于1984年,一開始是家族制企業。1994年完成股份改制,王文鑒讓當時在冊的所有員工全部成為股東,王文鑒僅持股 7.68%。image.png

直接來看數據:2015年到2017年,其營業收入為106.96億元、146.12億元、223.66億元;歸屬于母公司股東的凈利潤為:7.62億元、12.71億元、29.02億元;經營活動產生的現金流量為17.01億元、16.16億元、24.36億元;毛利率為:16.49%、18.34%、21.47%。

舜宇光學主營產品為:光電產品、光學零件和光學儀器。

這三大類產品,還可以細分為:

1. 光電產品:手機攝像模組、三維光電產品、安防相機及其他光電模組;

2. 光學零件:玻璃球面及非球面鏡片、平面產品、手機鏡頭、車載鏡頭及其他各種鏡頭;

3. 光學儀器:顯微鏡和光學測量儀器;image.png

注意,光電產品對于公司的營業收入貢獻逐年增加。2017年,光電產品占到營業總收入的79.45%,光學零件占19%,光學儀器占1.31%。

第一類產品,即攝像頭模組成品,第二類產品即單獨的鏡頭。其80%以上的收入,都來自于手機鏡頭及模組。數據可見,手機行業的景氣度對其影響。image.png

2015到2017年度細分毛利率情況,光電產品為:9.6%、10.5%、13.1%;光學零件為:35.1%、39.8%、44%;光學儀器為:37.5%、40.4%、43.2%。自2015年起,三類產品的毛利率均有提升。image.png

但看到這組數據,不知你心中有沒有疑問:舜宇光學最大的一塊業務就是攝像頭模組,毛利率怎么能這么低?

答案:因為舜宇并不生產攝像頭模組的全部零件。

整個手機攝像頭產業可以大致分為:零部件——封測——手機,舜宇所在的為第二環的封測環節。

模組封裝環節,需要采購各類零件組,大致分為5個部分:鏡頭、音圈馬達、紅外濾光片、CMOS傳感器、圖像處理器芯片。其中,僅有鏡頭由舜宇自供,其他均為采購,可見其在這塊業務的策略,是聚焦于自己擅長的鏡頭業務,而其他零件能采購的就對外采購。image.png

舜宇這門生意的流程,梳理下來,大致分為四步:

研發攝像頭技術——采購其他零部件——封測——銷售。這門生意的核心要素,我們挨個來分析。

3

技術,是最核心的要素

攝像頭模塊的工作原理,簡單來說就是:光信號——電信號——數字信號——圖像。

當你用手機給女朋友拍照時,流程基本是這樣的:你的女朋友身上反射出光線,被鏡頭收集,光信號通過圖像傳感器(CMOS/CCD),轉換成電信號,電信號再經過模數轉換變為數字信號,數字信號經過芯片加工處理,再被送到手機處理器中,最終轉換成手機屏幕上能夠看到的圖像。

手機拍照功能也許你每天都在用,但你卻未必會去深究背后的工藝流程:

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攝像頭行業是一個典型的依賴下游應用的生意。隨著下游終端產品(比如手機)的切換,會發生大規模迭代,從而,產業龍頭也會改變。

傳統相機時代,德國廠商獨霸江湖;而在微型相機、功能手機時代,則是日本廠商占據市場;而在智能手機時代,中國廠商開始登上王位。

弄懂了手機拍照的工作原理,接下來,我們來拆借手機拍照功能的承載模組——攝像頭模組。它包括五個部分:鏡頭、音圈馬達、紅外濾光片、感光芯片、電路板。

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攝像頭模組,幾個部件的價值鏈分配大致如下:

1、感光芯片(CMOS/CCD),占整個模組約50%的價值;

2、鏡頭,占整個模組約20%的價值;

3、濾光片、音圈馬達、FPC,占整個模組約10%-15%的價值;

4、封裝,占模組約15%-20%的價值;

以其中價值分配最多的感光芯片來說,這個行業的大部分市場份額都被索尼占據(占比35%),第二大為三星(占比19%);第三大為豪威科技(占比12%)。

此處值得一提的是,豪威科技之曾被中國財團買下。據中國證券報報道,之前北京君正、韋爾股份、聞泰科技都曾對豪威下手,但均未成功,就在不久前,韋爾股份再度發布重大資產重組事項暨停牌公告,稱公司正在籌劃收購北京豪威科技有限公司的股權。

但需要注意,感光芯片雖然價值高,但遵循摩爾定律,技術迭代也非常極快。而接下來,兩個價值分配相對較高,技術迭代相對較慢的領域,就是本案所在的賽道:封測和鏡頭。

先看鏡頭方面:

鏡頭主要決定畫面清晰度(畫面清透度、光線、遠近景),以及圖像顯示范圍,同時還會影響硬件支持的最高像素。鏡頭的質量衡量標準有焦距、視場角、光圈、畸變、相對照度、分辨率等指標。

鏡頭受像素、規格、標準等要素的影響,從而有 4P、5P 、6P之分,現在7P大廠(大立光、舜宇光學)也已經研制成功,其主要由鏡片、隔片(隔圈)和壓圈、鏡筒組成。

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這個行業內具有絕對市場地位的是中國臺灣的大立光,在手機鏡頭市場份額最大(市占率39%),既是蘋果手機鏡頭的主要供應商,又在安卓機型中占有高份額。由于鏡頭的品質和良率,大立光的毛利率可高達驚人的70%。

你看,盡管是制造業公司,但其實這個毛利已經超越很多TMT和新經濟企業。

它的畫風是這樣的:image.png

舜宇光學較大立光起步較晚,市占率13%,為行業內第二大公司,鏡頭毛利率在40%以上。舜宇的攝像頭多運用于中高端安卓手機。

大立光的產品主要集中在16MP(MP即百萬像素點)以上高分辨率鏡頭、大廣角和大光圈鏡頭領域,適用于高端機型,占到整體出貨量的80%。

舜宇光學由于客戶群的原因(中高端),在10MP+的鏡頭市占率低于大立光,不過千萬像素以上產品的出貨量2017年相對于2016年已經有了大幅提升,占比已由28.9%上升至約47.6%。

前面說的,都是一些技術細節,看著可能挺頭疼,可就是這些技術細節,決定了這門生意的本質,就算再頭疼也得啃透。

這些技術細節的體現,在財務報表上就是一個科目:研發費用。

比較2015-2017年年度舜宇和大立光的研發情況:

舜宇光學研發費用為:5.02億元、6.94億元、11.68億元,占營業收入的比重為:4.69%、4.75%、5.22%。

大立光研發費用為:5.54億元、5.59億元、7.02億元,占營業收入的比重為4.63%、5.40%、6.17%。

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舜宇光學自2016年研發支出首次超過大立光之后,投入逐漸增加,2017年研發投入比大立光高66.38%。

我們把一些A股公司納入對比,看看行業內其他幾家公司的研發情況:

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其中,歐菲科技和舜宇光學的研發支出占收入的比重較高,2017年占到收入的比重5.2%,相較于舜宇光學研發費用的全部費用化,歐菲科技資本化了其中23.66%的支出。

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目前,攝像頭模組領域各家突破的技術重點均為——3D成像。

目前行業內所采用的主流3D機器視覺大約有三種:結構光、TOF時間光、雙目立體成像。

三種技術中,結構光為目前手機攝像頭應用的主流,Iphone X上所用的3D前置攝像頭(人臉識別)即采用此技術,代表公司為PrimeSense,已被蘋果收購。而TOF技術則用于機器視覺。image.png

(圖片來源:華強微電子)

4

巨頭在產業鏈上的話語權

由于舜宇光學的最終產品形態,主要還是攝像頭模組,因此研發完鏡頭后,其還需要采購其他部件,才能進入下一環節模組封測。

這些部件包括:音圈馬達、紅外濾光片、感光芯片、電路板。

其中,紅外濾光片的代表供應商有:水晶光電、歐菲光、田中擠研;

音圈馬達的代表供應商有:日本 TDK 株式會社、日本三美電機、韓國 Jahwa中藍、三美達;

感光芯片的代表公司有:索尼、三星、豪威科技、德州儀器、微芯科技。

目前,在封測這個跑道市場規模最大的三家為:舜宇光學科技、歐菲科技和富士康。第二梯隊還有兩家為:丘鈦科技、信利國際。

采購零部件時的話語權,在財報上主要體現為應付賬款。2015-2017年度舜宇光學應付賬款為:24.42億元、28.76億元、44.49億元,占營業成本的比重是:27.34%、24.1%、25.33%;應付賬款周轉天數為:85天、141天、94天。

2017年度,舜宇光學的第一大供應商占整體采購額的24%,前五大供應商占整體采購額的62.1%,較2016年的60.3%有一定的集中趨勢。

這個數據是什么情況,看看同行業的數字就能明白。

由于富士康在A股和港股上市的5家公司均未披露手機攝像頭模塊的業務,故不加入比較。

歐菲科技應付賬款為42.79億元、71.03億元、82.06億元,占營業成本的比重為26.54%、30%、28.16%;應付賬款周轉天數為:86.78天、86.53天、94.56天。

丘鈦科技應付賬款為5.48億元、20.55億元、18.82億元,占營業成本的比例為27.93%、44.98%、26.67%;應付周轉天數為78天、118天、130天。

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乍一看,丘鈦科技的話語權為行業內最強,但注意,僅看這一個數據,并不足以說明問題,應付賬款高,除了話語權強之外,還有一種可能:沒錢。這種情況,典型的就是我們之前分析過的堅瑞沃能。

2018年5月,丘鈦科技發布盈利警告,其2018年上半年的盈利可能同比下滑50%。

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其大幅下滑的原因,是因為手機出貨量下滑導致的價格戰,而在價格戰中,二線廠家很難與一線廠家抗衡。

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5

不同的工藝和不同的產能

所有零件采購完畢,接下來干嘛呢?封裝、測試。這一環節,需要依賴大量的機器設備。

手機攝像頭封裝這個賽道目前有三種主流工藝,分別為:CSP 技術(Chip Size Package)、 COB 技術(Chip On Board)、 FC(Flip Chip)技術。

CSP 封裝——優點是制程設備成本較低、消耗時間短;缺點是光線穿透率不佳、單個模組成本較高、厚度較高、容易出現背光穿透鬼影現象。

COB 封裝——將芯片直接搭載在 PCB 上的封裝技術,其制造設備造價較高,一條產線的造價約 1000 萬人民幣,但是封裝成本較低,產出的模組厚度也比較薄。由于COB封裝必須在無塵的環境下進行,并且,對工人經驗有一定要求,因此良率變動較大,制程時間更長。

FC 封裝——又稱倒裝芯片,制造設備成本最高,一條FC制程的生產線成本是 COB 制程的生產線成本的 1.3 到 1.5 倍,但良率較為穩定,對人的依賴較小。image.png

目前,FC技術主要應用于蘋果產品,代表公司為我們之前研究過的富士康,在財務上表現為固定資產更高。

COB技術主要應用在中高端安卓機型,主要封測廠商為舜宇光學、歐菲科技、邱鈦科技、信利國際等。

我們來看舜宇、歐菲、丘鈦,這三家采用COB工藝廠商的固定資產情況:

2015-2017年度,舜宇光學固定資產為:11.41億元、17.94億元、25.86億元,占總資產的比重為:14.94%、15.41%、16.44%。單位固定資產可以帶來的營收為0.67、0.71、1.12。

歐菲科技固定資產為:38.87億元、50.19億元、83.67億元,占總資產的比重為:24.19%、21.42%、27.13%。單位固定資產可以帶來的營收為0.12、0.14、0.1。

注意,歐菲科技的固定資產遠遠大于舜宇光學,但固定資產效率卻明顯低于舜宇光學。

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此處,給你一個思考題:

差不多的設備,差不多的工藝,差不多的客戶,為什么會出現如此明顯的差距?難道是固定資產折舊影響?

比較這兩家企業的折舊政策,由于封測企業的特點是機械設備占固定資產的大頭(60%以上),故將重點放在機械設備的折舊處理上來看。

先看舜宇光學:

image.png

再看歐菲科技:

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對比來看,舜宇光學折舊政策確實更為保守,機械設備折舊年限為5-10年,且不設置殘值——但是,這點差別,并不足以導致如此大的固定資產效率差距。

那么,仔細想想,再仔細想想,還有什么因素,可能影響此處的數據?

6

大規模生產的關鍵指標

要弄明白這個問題,還得來看看固定資產的操作者:員工。

2017年為止,舜宇共擁有28540名員工,這28540名員工創造了223.66億元收入,29.02億元凈利潤。2017年,舜宇光學員工人均創造營收78.37萬元,人均創造凈利潤10.17萬元。

對比來看歐菲科技,截至2017年,歐非科技共有員工41826人,創造了337.91億元收入,8.21億元凈利潤。2017年,歐非科技人均創造營收80.79萬元,人均創造凈利潤1.96萬元。

注意,人均收入上,兩家相差不大,歐菲科技略高,但在人均利潤上,舜宇光學是歐菲科技的5.19倍。

這個數據是什么概念,也就是說,同樣10塊錢訂單交給一名員工做,假設舜宇光學的員工能為公司賺5塊,歐菲科技的員工只能為公司賺1塊。

這巨大的差距,就來源于一個關鍵的工藝指標:不良率。

其實,不論鏡頭還是COB工藝下的封測,都會存在一定的不良產品。在大規模生產的情況下,不良率的高低,直接決定一家公司的行業地位。

先看鏡頭制作——手機鏡頭一般采用塑膠鏡片。塑膠鏡片使用注塑機注塑成型,鏡頭組裝需要將薄至0.2mm左右的多片鏡片,組合成鏡頭組(不能變形,也不能開裂),僅靠設備和理論上的方案,其實并不能大批量的做出高質量的鏡頭,因此,需要注意一個關鍵元素:人工經驗的積累,是非常、非常重要的因素。

再看COB封裝——封裝過程中,涉及到圖像傳感器、鏡座、馬達、鏡頭、線路板等零配件的多次組裝,傳統的封裝設備如CSP及COB等,均是根據設備調節的參數進行零配件的移動裝配。

因此,零配件的疊加公差越來越大,最終表現在攝像頭上的效果是拍照畫面最清晰位置可能偏離畫面中心、四角的清晰度不均勻等。

因此,在這個領域,產生了AA制程設備(自動對準),在組裝每一個零配件時,設備將檢測被組裝的半成品,并根據被組裝半成品的實際情況主動對準,然后將下一個零配件組裝到位。

注意,這兩個環節中,技術實力,以及內部機制的管理細節,均會對加工良品率影響較大。因此,加工良品率,直接決定了廠商的產品等級和盈利水平。

所以,既然這樣,針對設備和技術的優化、一線工人的管理、利益分配機制、激勵機制,就至關重要。

其內部的管理細節,我們無法獲取,但從一個股權分配的細節安排,可管窺一斑。舜宇光學采取的方法是:全體員工持股。

自從2008年6月上市以來,舜宇光學的股價飆升超過9500%,有人笑稱就連舜宇的保安師傅都是百萬富翁。因為,早在1994年改制時,舜宇就開始授予全體員工股權。2010年,舜宇光學再度拿出10%的股權作為員工股權激勵。

對比來看歐菲科技,雖然同樣,已經推出了7期員工持股計劃,但股權激勵的對象為董監高、以及下屬子公司一定級別以上的員工。

而在舜宇,生產線上的普通員工,乃至保潔員、廚師都持有股份,從這個細節,也能看出其管理和激勵機制。

7

下游資金壓力傳導

對于歐菲科技和舜宇光學來說,財務報表上還有一個重要的細節必須留意,直接和銷售收入相關——應收賬款。

對鏡頭這個賽道來說,即便是數一數二的巨頭,應收賬款仍然會是不小的數字。為啥?因為,如蘋果、小米、華為等下游的終端生產商話語權都非常強勢,欠款自然是行業慣例。那么,怎么辦呢?只能通過上文所研究的,以應付賬款的形式,將資金壓力轉嫁給上游。

來,我們看看下游給的資金壓力有多大:

2015-2017年度,舜宇光學的應收賬款為:30.03億元、37.16億元、56.66億元,占營業收入的比重為:22.83%、19.68%、19.89%;應收賬款周轉天數為:83天、72天、73天。舜宇光學98.99%的應收賬款為90天以內。

歐菲科技應收賬款為:49.05億元、77.58億元、75.06億元,占營業收入的比重為:26.51%、29.01%、22.21%;應收賬款周轉天數為:80.56天、85.22天、81.31天;歐菲科技87.28%的應收賬款為6個月以內。

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從賬款周轉上看,舜宇光學相比歐菲科技更快,占比也相對更小,話語權更強。

此外,既然提到應收賬款,必須關注壞賬的計提情況。

本案,封測主要應用在華為、OPPO、Vivo、小米等,對比來看歐菲科技,其下游客戶主要為華為、聯想、金立、小米等。

舜宇因貿易產生的應收款項一共是45.46億元,計提壞賬9685萬,占比2.13%。同

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歐菲科技對賬齡6個月以內(占總賬款的87.28%)的賬款不計提壞賬準備。

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但是,注意,歐菲科技下游客戶中的金立出現了資金周轉問題。

2017年報中,存在兩筆單獨計提的壞賬準備,其中一筆4.55億元的賬款,由于對方財務困難,預計無法全額收回貨款,計提了48%的壞賬。另一筆4.36億元的賬款,計提壞賬比例為53.53%。

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2018年4月2日,金立在官方微博中發布《關于金立工業園目前的一些情況說明》,承認金立存在債務問題,并采取裁員降費用,引資保生產的方案。金立在情況說明中稱,未來金立工業園將保留50%左右的員工繼續生產,保證生產線的正常運轉。

據歐菲科技對交易所問詢的回復,截至2018年2月6日,其對金立的應收賬款余額為6.26億元。因金立的資金鏈緊張,導致公司在金立的應收賬款已經逾期兩月以上,已經停止對金立發貨。(此處未來的壞賬風險,需要重點留意)

而對比來看舜宇光學,其綁定的下游手機廠商華為、OPPO、VIVO、小米,盡管目前國產手機出貨量下滑,但情況基本穩定。

最后,再來結合它向上游轉嫁應付賬款的壓力,綜合看看兩家封測廠商的現金周轉天數,一圖勝千言:

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8

正在經歷雙殺洗牌的產業鏈

在智能手機這個產業鏈,目前最大的關鍵詞,一是5G,二是手機出貨量增速下滑。2017年相對于2016年全球手機銷售增速下降了了5%,而2018年第一季度,中國智能手機出貨總量則為8137萬部,同比下降26.1%,各大玩家(除蘋果)開始打價格戰,市場格局暗流涌動。

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以蘋果手機為例,下圖是IHS公布的Iphone 8 拆機報告,總BOM(物料清單)價值為247.51美元,其中最貴的三個部分:

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圖中可看出:

1、最貴的物料是顯示面板,52.5美元;

2、第二貴的物料是外殼和線路板結構件,總價值50.95美元;

3、第三貴的物料是攝像頭模組,價值32.5美元;

iPhone 的OLED屏幕、DRAM均由三星供應,PCB供應商較多,主要有AT&S、華通電腦、TTM、欣興、臻鼎、ibiden、臺郡科技、Fujikura、住友電機、Interflex、NOK、M-Flex等;

本案,我們重點研究的是攝像頭模組行業,目前手機攝像頭配置已經以雙攝像頭為主流。雙攝對模組的技術要求,大大增加。

從手機攝像頭的產業鏈上來看:

上游,主要是配件廠商:

鏡頭——大立光學、舜宇光學、玉晶光電、世高達、高麗光學、DIOSTECH;

音圈馬達——阿爾卑斯、三美、TDK、磁化、三星電機、新思考、比路、Hysonic;

紅外濾光片——歐菲光、水晶光電、哈威特、田中技研、晶極光電;

感光芯片——索尼、三星、豪威科技、安森美、佳能、德州儀器、飛思卡爾、微芯科技;

中游,主要是封測廠商:

封裝——舜宇光學、歐菲光、富士康、丘鈦科技、信利國際;

下游,主要是整機廠:

手機——三星、蘋果、華為、OPPO、小米;

電腦——Lenovo、HP、Dell、ASUS、Apple;

我們選擇攝像頭產業鏈上的幾家公司,來做個對比:

1) 賽道

舜宇光學:鏡頭+攝像頭模組封裝(87%);

歐菲光:攝像頭模組封裝(49.54%)、觸摸屏(33.62%);

水晶光電:精密光電薄膜元器件(80.52%);

丘鈦科技:攝像頭模組封裝(100%);

信利國際:攝像頭模組封裝包括在消費品電子產品中(27.25%);

2)市場份額image.png

3)下游大客戶

舜宇光學:華為、OPPO、Vivo、小米等;

歐菲光:華為、聯想、金立、小米等;

水晶光電:舜宇光學、歐菲光等封測廠商;

丘鈦科技:華為、Oppo、Vivo、小米、聯想、魅族、中興;

信利國際:華為、Oppo、Vivo、小米、聯想、魅族、樂視;

4) 業績規模image.png

5) 盈利能力image.png

舜宇光學的ROE為三家最高,2017年達到46.86%,較去年上升了17.74%,主要因為銷售凈利潤的提升。

綜上,本報告的研究邏輯如下:

1)整個智能手機產業中,以蘋果手機為拆解對象來看,成本消耗最大的三個零件為:顯示面板(21.21%)、線路板(20.59%)、攝像頭模組(13.13%)。本研究報告研究的是其中的攝像頭模組賽道。

2)攝像頭模組的產業鏈,可分為感光芯片、鏡頭、濾光片、音圈馬達、封裝五個環節,其中,芯片、鏡頭、封裝這三個賽道占據了價值鏈條的85%到90%。

3)按價值分配排序,感光芯片>鏡頭>封裝,約為5:2:2,目前感光芯片領域中國沒有代表公司,在鏡頭領域代表公司為大立光電、舜宇光學科技,封裝領域代表公司為富士康、舜宇光學科技、歐菲科技。

4)本案例所涉及的舜宇光學,處在鏡頭和封裝這兩個賽道。從價值鏈來看,全球鏡頭領域第一的大立光僅做鏡頭,富士康、歐菲科技、丘鈦科技僅做封裝,僅有舜宇光學同時包含兩個環節,并且均為其中市場份額頭部的巨頭。

5)攝像頭公司未來的營收驅動就看兩處,一是手機出貨量,二是鏡頭功能變化。

6)手機出貨量方面,2017年的增速相對于2016年下降了5%,目前智能手機需求增長放緩,在4G-5G通信技術迭代過渡的這幾年(2018-2020),手機出貨量勢必承壓,產業鏈上的公司將會遭遇一波估值和業績的雙殺。不過,殺估值、殺業績也并非壞事,一方面提供了調整的機會,另一方面也會造成產業的進一步集中,從而更加有利于頭部公司。以丘鈦科技、信利等為例,在這塊的業務已經出現了一定的萎縮。

7)雖然手機的出貨量增速下滑,但是光學應用這門生意,在手機以及其他多個領域(比如車載鏡頭、VRAR鏡頭),都會有持續的發展。目前,在手機領域,從單攝到雙攝再到三攝以及3D攝像頭,同時對于攝像頭的技術要求越來越高,相對孔徑從原來的F2.0左右,到現在的1.5,甚至1.4,對于高端光學模組的需求量,會有更高的附加值,會一定程度上抵消手機出貨量下降的影響。并且,即便手機出貨量下滑,業績也未必會受太大的影響。

8)5G將于2020年起開始大規模商用,每一次通信技術的革新,伴隨著的都是終端設備的大規模迭代,手機的出貨量目前短期下滑,但在5G時代會迎來新的提升。同時,在5G時代,3D鏡頭是確定性較高的技術趨勢,VR、AR、機器視覺、無人駕駛等概念均需要依靠3D攝像頭來落地。

9)從估值角度,提示以下風險因素:以6月22日收盤價計算各可比公司的PE(TTM),歐菲科技47.21X,水晶光電30.38X,舜宇光學46.11X,丘鈦科技14.31X,信利國際393.96X。本案估值高低,相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究,不負責你的交易體系。后續的思考,需要你自己獨立完成。

9

除了這個案例,你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

作為IPO領域獨立投研機構,優塾投研團隊認為,公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力,是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場,還是二級市場,只有掌握這幾大技能,才能在激烈的競爭中安身立命。

我們是一群研究控,專注于深度的公司研究。這四套攻略,濃縮了我們的研究精華,是優塾私密社群群友人手一套的指南——每日精進,必有收獲。

作者:優塾團隊

本文來源併購優塾,原標題《十年百倍!破瓦房裏開的小廠,如今竟連門衞大爺、保潔阿姨都成富豪!這份財報,妥妥的商學院教科書式案例……》

如果問你,今年,關於獨角獸公司,最大的事件是什麼?

也許你會説,美團在港股申報IPO、小米上市、螞蟻金服估值1500億美元、六大基金公司發行獨角獸基金、藥明康德十七個漲停、工業富聯市值一度突破4000億……

但其實,如今獨角獸的火熱,最早要追溯到今年2月時的一條傳聞:8家獨角獸將通過存託憑證(CDR)的形式迴歸A股。

在當時市場傳聞的這8家獨角獸公司中,有7家都是互聯網大佬,如今中國互聯網領域中各自細分領域的絕對流量巨頭,分別為:百度、阿里巴巴、騰訊、京東、攜程、網易、微博。

雖然,這個CDR名單傳聞此後被各方否認,但值得注意的是,當時和這7家互聯網巨頭被並列放到一起的,還有一家公司相當特殊,這公司在港股,並不是互聯網行業,也不是新經濟公司,而是一個搞製造業的。

也許你會説:我去,優塾君,一個傳統製造業公司,有毛線看頭,一點都不性感啊?

可是,如果你這麼想,可就沒勁了。彭博的報道稱,布朗大學專門研究中國經濟的教授Louis Putterman曾寫道:“在為工人創造財富方面,可能它是最傑出的例子之一。”

由於全員持股,以及上市以來“十年百倍”的漲幅,這家公司持有股份的車間工人、門衞、食堂廚師、保潔員,都正在成為富豪。

它,名叫舜宇光學科技(02382.HK),它做的這門生意,是:鏡頭。關於CDR的事被否認,但並不妨礙我們對它的研究。

鏡頭這玩意,看似傳統,但其實,這個領域做到極致,毛利率竟然能高達70%(在這個領域,中國臺灣一家名叫大立光的巨無霸,便能做到這個水平)。這個毛利率,可以秒殺一眾新經濟公司。

其實,説起鏡頭,歷史已經要追溯到上百年之前。從最早的膠片相機到如今的手機攝像頭,技術也許多次迭代,但唯有鏡頭這門生意,常青不倒。我們每個人,每天幾乎都要用到手機鏡頭,使用場景極廣,甚至未來,AR、VR,無人駕駛等技術的落地,沒有它的輔助,都極難落地。

這,是一門長青不敗的生意,並且和每個人都息息相關。

直接來看數據:

2015年到2017年,其營業收入為106.96億元、146.12億元、223.66億元;歸屬於母公司股東的淨利潤為:7.62億元、12.71億元、29.02億元;經營活動產生的現金流量為17.01億元、16.16億元、24.36億元;毛利率為:16.49%、18.34%、21.47%。

如今,它的市值已經突破1500億港幣,自上市以來,已經成為“十年百倍股”。在車載鏡頭市場,本案的市場佔有率連續6年世界第一,在手機鏡頭及模組領域,均為居世界第二。

看到這裏,幾個值得思考的問題來了:

1)鏡頭、拍照這門生意,究竟是什麼樣的進化邏輯?

2)鏡頭這個產業進化到現在,重度依賴手機出貨量,那麼在手機出貨量下滑的當下,未來到底應該看什麼?

今天,我們就以舜宇光學這個案例入手,來看看鏡頭這門生意的投資邏輯,以及財務特徵。

01

兩百多年產業進化史

1812年,英國物理學家烏拉斯頓發明了新月形鏡頭——這,是世界上最早的攝影鏡頭,開啟了鏡頭這門產業的歷史。

當時的這種鏡頭非常簡陋,僅有一片凹面朝前的新月形凸透鏡片,最大相對孔徑僅為f/16,放在一個暗箱前端,再在後端加上一片玻璃,就可以用來成像。

鏡頭髮明後,攝影這門生意其實還沒有出現。1825年,法國人尼埃普斯用感光的方式複製了一個17世紀的荷蘭版畫,這是人類最早可以保留的感光圖像,但是,由於後續的曝光時間長達8個小時,因此,這項科技並沒有引起廣泛關注。

直到14年後的1839年,達蓋爾試製成功了銀版照相機,直接將曝光時間從8小時縮短到了20分鐘。達蓋爾是法國美術家和化學家,因發明銀版照相法而聞名。

1841年,光學家沃哥蘭德發明了第一臺全金屬機身的照相機,該相機安裝了世界上第一隻由數學計算設計出的、最大相孔徑為1:3.4的攝影鏡頭,鏡頭作為一個產業,終於開始開啟了規模化之路。

1849年,23歲的德國數學家卡爾·開爾納(Carl Kellner)在威茲拉(Wetzlar)成立"光學協會",開始鏡頭與顯微鏡的研發,這就是徠卡的前生。此後,徠卡、康泰斯、祿來、蔡司、施耐德等德國廠商成為鏡頭領域的一線廠商。

1888年10月,法國電影發明家路易斯·普林斯使用自己的單鏡頭攝影機,以及伊士曼柯達公司的紙質膠片,接連拍攝了《朗德海花園場景》和一段利茲大橋的街景。此後,電影時代迎來了開端,鏡頭的需求開始快速增長。

此後近半個世紀裏,日本的鏡頭產業開始發端。柯尼卡、尼康、奧林巴斯、美能達、佳能等廠商相繼成立,開始追逐德國廠商。

不過,彼時鏡頭領域的高端市場仍然被德國廠商壟斷。現在也許你很難想象,在上世紀40年代“made in japan”的鏡頭,幾乎就是低級、劣質的代名詞。

當鏡頭、照相機等產業在海外發展的如火如荼之際,中國在這個領域還是一片空白。直到1958年,我國才通過仿製做出了第一款相機——海鷗牌58-I型,此款相機按德國1938年生產的“徠卡”ⅢB型照相機仿製而成,標誌了我國的照相機工業開始成形。當時的價格,一度達到了1.2萬元的天價。

在1963年,佳能推出了全球第一架自動對焦(AF)樣機,引起市場轟動。因為此前人們還普遍認為不可能將AF功能完全集中在小型照相機裏,就通過這個自動對焦攝像頭模組,自此,佳能打破德國廠商的制霸。

1984年,在國內的浙江省,37歲的電器廠工人王文鑑,創辦了餘姚市第二光學儀器廠。這是幾名電器工人在破瓦房裏創立的小廠,用的是借來的幾萬塊錢。

當時,經營的思路是“多點開花”,先後開發過工業陶瓷、交換機、消防設備、節能燈等迎合市場的項目,結果可想而知,自然是虧損。

1985年,王文鑑痛定思痛,將企業聚焦於傳統光學領域的照相機賽道,之後數年與天津照相機公司、江西廣學儀器廠、杭州照相機研究所等進行合作,研發攝像頭。

1991年,在中國臺灣,一家經營狀況堪憂的企業,其創始人林耀英抱著最後一試的態度在總資本僅7600萬元新臺幣的情況下,砸了3600萬新臺幣,引進需經美國國防部審核的追蹤飛彈的加工機,這就是如今攝像頭鏡頭領域的世界龍頭——大立光。

在整個90年代,大立光也只是給尼康等日本相機廠代工玻璃鏡頭的廠家,此時佳能、尼康、卡爾蔡司等主流的相機玻璃鏡頭廠是鏡頭產業的主導者。

目光回到浙江,1994年,王文鑑將原來的餘姚市第二光學儀器廠改制成股份公司,明晰了產權結構和利益分配。400多名員工,包括廚師、保潔員都拿到了股份。

緊接著,其開始啟用“舜宇”商號,更名為“舜宇集團”——這,就是今天的港股上市公司,舜宇光學。

1995年,以諾基亞為代表的功能機開始在全球範圍內風靡,手機攝像頭需求猛增,其主要供應商日本康達成為了這一時代的鏡頭龍頭。

2001年,隨著擁有200萬像素的傳感器,同時集成了自動對焦系統和氙氣閃光燈的索尼愛立信K750i面世,手機拍照開始被大眾接受。

2004年,是舜宇發展中的轉折點,開始綁定下游大客戶,切入了三星、松下等客戶的供應鏈,開始做手機攝像頭模組。

注意,綁定下游,這對於手機零部件的上游廠商來説,是一件極其關鍵的事,比如同樣在這一年打入摩托拉羅供應鏈的大族激光。

2007年,舜宇光學在香港聯交所主板上市,導入生產有COB技術的相機模塊,塑料非球面模具技術也得到進一步優化,提高了產出效率。

然而,這一年,手機產業還發生了一件大事:蘋果推出了iphone。接著,功能機的份額持續被智能手機擠壓,鏡頭的主要應用領域也開始向智能手機轉移,而蘋果鏡頭的主要供應商,正是中國臺灣廠家:大立光。

在這個節點上,舜宇光學也立馬加註——2008年,舜宇光學開始通過併購,切入大型手機廠商的供應鏈,其收購韓國力量光學54.9%的股份,具備了設計和生產高端手機鏡頭的能力,為諾基亞和摩托羅拉提供產品。

2010年6月,具有劃時代意義的Iphone4問世,背面擁有一個500萬像素的isight攝像頭和一個30萬像素的前置攝像頭,具有720P攝像功能。疊加IOS平臺的眾多拍照應用,拍照功能成了手機的剛需功能。

2012年,舜宇光學在美國和韓國設立附屬公司,加深光學方面的研究和應用,成為車載鏡頭出貨量世界第一,市佔率30%,產品主要為前視鏡頭、後視鏡頭、環視鏡頭、側視鏡頭、內視鏡頭。

2013年,舜宇再度出手併購,收購了柯尼卡美能達的手機鏡頭生產基地。

柯尼卡,是鏡頭領域的傳統巨頭,1873年在日本東京創立,2003年與美能達合併,是一家享有世界頂尖光學技術的公司,通過收購柯尼卡美能達的鏡頭業務——由此一案,舜宇光學正式成為頂尖的手機攝像頭模組供應商。

2014年,舜宇開始佈局攝像頭的新一代技術3D成像,投資MantiVision Ltd。

除了傳統的鏡頭業務,2015年,舜宇的光學儀器業務已經進入機器視覺市場,開發了Sapphire處理設備和工廠自動化設備。機器視覺技術可以應用在工業自動化(自動化光學檢測)、生物科學和零售等領域,是一種應用場景極廣的人工智能技術。

2016年,華為推出華為P9,這款手機快速成為爆款,其搭載的4000萬雙攝像頭,正是出自舜宇光學。同時,OPPO、VIVO兩大國產手機廠商也開始爆發,其攝像頭的主要供應商,同樣為舜宇光學。

目前,攝像頭領域最新的科技,是裝載在2017年發佈的Iphone X上的3D攝像頭。

3D攝像頭的工作原理,與拍攝照片的普通CMOS圖像傳感器非常不同,本質上講,雙攝像頭是一個過渡產品,因為沒有深度信息,只能依靠算法進行測算,而3D成像在二維的基礎上,實現了像素景深的疊加,拍照的同時能夠記錄下對象的立體信息。

2018年年初,導演陳可辛用Iphone X拍攝了一部感人的短片《三分鐘》,這部短片,是手機攝影史上的里程碑。

梳理下來,舜宇光學的發展歷程,主要踩對了三個節點:

1)收縮主營範圍,聚焦光學領域;

2)和下游大客戶深度綁定;

3)通過併購買核心技術+切入蘋果等大客戶的供應鏈;

2

手機鏡頭也是一門好生意

舜宇光學,成立於1984年,一開始是家族制企業。1994年完成股份改制,王文鑑讓當時在冊的所有員工全部成為股東,王文鑑僅持股 7.68%。image.png

直接來看數據:2015年到2017年,其營業收入為106.96億元、146.12億元、223.66億元;歸屬於母公司股東的淨利潤為:7.62億元、12.71億元、29.02億元;經營活動產生的現金流量為17.01億元、16.16億元、24.36億元;毛利率為:16.49%、18.34%、21.47%。

舜宇光學主營產品為:光電產品、光學零件和光學儀器。

這三大類產品,還可以細分為:

1. 光電產品:手機攝像模組、三維光電產品、安防相機及其他光電模組;

2. 光學零件:玻璃球面及非球面鏡片、平面產品、手機鏡頭、車載鏡頭及其他各種鏡頭;

3. 光學儀器:顯微鏡和光學測量儀器;image.png

注意,光電產品對於公司的營業收入貢獻逐年增加。2017年,光電產品佔到營業總收入的79.45%,光學零件佔19%,光學儀器佔1.31%。

第一類產品,即攝像頭模組成品,第二類產品即單獨的鏡頭。其80%以上的收入,都來自於手機鏡頭及模組。數據可見,手機行業的景氣度對其影響。image.png

2015到2017年度細分毛利率情況,光電產品為:9.6%、10.5%、13.1%;光學零件為:35.1%、39.8%、44%;光學儀器為:37.5%、40.4%、43.2%。自2015年起,三類產品的毛利率均有提升。image.png

但看到這組數據,不知你心中有沒有疑問:舜宇光學最大的一塊業務就是攝像頭模組,毛利率怎麼能這麼低?

答案:因為舜宇並不生產攝像頭模組的全部零件。

整個手機攝像頭產業可以大致分為:零部件——封測——手機,舜宇所在的為第二環的封測環節。

模組封裝環節,需要採購各類零件組,大致分為5個部分:鏡頭、音圈馬達、紅外濾光片、CMOS傳感器、圖像處理器芯片。其中,僅有鏡頭由舜宇自供,其他均為採購,可見其在這塊業務的策略,是聚焦於自己擅長的鏡頭業務,而其他零件能採購的就對外採購。image.png

舜宇這門生意的流程,梳理下來,大致分為四步:

研發攝像頭技術——採購其他零部件——封測——銷售。這門生意的核心要素,我們挨個來分析。

3

技術,是最核心的要素

攝像頭模塊的工作原理,簡單來説就是:光信號——電信號——數字信號——圖像。

當你用手機給女朋友拍照時,流程基本是這樣的:你的女朋友身上反射出光線,被鏡頭收集,光信號通過圖像傳感器(CMOS/CCD),轉換成電信號,電信號再經過模數轉換變為數字信號,數字信號經過芯片加工處理,再被送到手機處理器中,最終轉換成手機屏幕上能夠看到的圖像。

手機拍照功能也許你每天都在用,但你卻未必會去深究背後的工藝流程:

image.png

攝像頭行業是一個典型的依賴下游應用的生意。隨著下游終端產品(比如手機)的切換,會發生大規模迭代,從而,產業龍頭也會改變。

傳統相機時代,德國廠商獨霸江湖;而在微型相機、功能手機時代,則是日本廠商佔據市場;而在智能手機時代,中國廠商開始登上王位。

弄懂了手機拍照的工作原理,接下來,我們來拆借手機拍照功能的承載模組——攝像頭模組。它包括五個部分:鏡頭、音圈馬達、紅外濾光片、感光芯片、電路板。

image.png

攝像頭模組,幾個部件的價值鏈分配大致如下:

1、感光芯片(CMOS/CCD),佔整個模組約50%的價值;

2、鏡頭,佔整個模組約20%的價值;

3、濾光片、音圈馬達、FPC,佔整個模組約10%-15%的價值;

4、封裝,佔模組約15%-20%的價值;

以其中價值分配最多的感光芯片來説,這個行業的大部分市場份額都被索尼佔據(佔比35%),第二大為三星(佔比19%);第三大為豪威科技(佔比12%)。

此處值得一提的是,豪威科技之曾被中國財團買下。據中國證券報報道,之前北京君正、韋爾股份、聞泰科技都曾對豪威下手,但均未成功,就在不久前,韋爾股份再度發佈重大資產重組事項暨停牌公告,稱公司正在籌劃收購北京豪威科技有限公司的股權。

但需要注意,感光芯片雖然價值高,但遵循摩爾定律,技術迭代也非常極快。而接下來,兩個價值分配相對較高,技術迭代相對較慢的領域,就是本案所在的賽道:封測和鏡頭。

先看鏡頭方面:

鏡頭主要決定畫面清晰度(畫面清透度、光線、遠近景),以及圖像顯示範圍,同時還會影響硬件支持的最高像素。鏡頭的質量衡量標準有焦距、視場角、光圈、畸變、相對照度、分辨率等指標。

鏡頭受像素、規格、標準等要素的影響,從而有 4P、5P 、6P之分,現在7P大廠(大立光、舜宇光學)也已經研製成功,其主要由鏡片、隔片(隔圈)和壓圈、鏡筒組成。

image.png

這個行業內具有絕對市場地位的是中國臺灣的大立光,在手機鏡頭市場份額最大(市佔率39%),既是蘋果手機鏡頭的主要供應商,又在安卓機型中佔有高份額。由於鏡頭的品質和良率,大立光的毛利率可高達驚人的70%。

你看,儘管是製造業公司,但其實這個毛利已經超越很多TMT和新經濟企業。

它的畫風是這樣的:image.png

舜宇光學較大立光起步較晚,市佔率13%,為行業內第二大公司,鏡頭毛利率在40%以上。舜宇的攝像頭多運用於中高端安卓手機。

大立光的產品主要集中在16MP(MP即百萬像素點)以上高分辨率鏡頭、大廣角和大光圈鏡頭領域,適用於高端機型,佔到整體出貨量的80%。

舜宇光學由於客戶羣的原因(中高端),在10MP+的鏡頭市佔率低於大立光,不過千萬像素以上產品的出貨量2017年相對於2016年已經有了大幅提升,佔比已由28.9%上升至約47.6%。

前面説的,都是一些技術細節,看著可能挺頭疼,可就是這些技術細節,決定了這門生意的本質,就算再頭疼也得啃透。

這些技術細節的體現,在財務報表上就是一個科目:研發費用。

比較2015-2017年年度舜宇和大立光的研發情況:

舜宇光學研發費用為:5.02億元、6.94億元、11.68億元,佔營業收入的比重為:4.69%、4.75%、5.22%。

大立光研發費用為:5.54億元、5.59億元、7.02億元,佔營業收入的比重為4.63%、5.40%、6.17%。

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舜宇光學自2016年研發支出首次超過大立光之後,投入逐漸增加,2017年研發投入比大立光高66.38%。

我們把一些A股公司納入對比,看看行業內其他幾家公司的研發情況:

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其中,歐菲科技和舜宇光學的研發支出佔收入的比重較高,2017年佔到收入的比重5.2%,相較於舜宇光學研發費用的全部費用化,歐菲科技資本化了其中23.66%的支出。

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目前,攝像頭模組領域各家突破的技術重點均為——3D成像。

目前行業內所採用的主流3D機器視覺大約有三種:結構光、TOF時間光、雙目立體成像。

三種技術中,結構光為目前手機攝像頭應用的主流,Iphone X上所用的3D前置攝像頭(人臉識別)即採用此技術,代表公司為PrimeSense,已被蘋果收購。而TOF技術則用於機器視覺。image.png

(圖片來源:華強微電子)

4

巨頭在產業鏈上的話語權

由於舜宇光學的最終產品形態,主要還是攝像頭模組,因此研發完鏡頭後,其還需要採購其他部件,才能進入下一環節模組封測。

這些部件包括:音圈馬達、紅外濾光片、感光芯片、電路板。

其中,紅外濾光片的代表供應商有:水晶光電、歐菲光、田中擠研;

音圈馬達的代表供應商有:日本 TDK 株式會社、日本三美電機、韓國 Jahwa中藍、三美達;

感光芯片的代表公司有:索尼、三星、豪威科技、德州儀器、微芯科技。

目前,在封測這個跑道市場規模最大的三家為:舜宇光學科技、歐菲科技和富士康。第二梯隊還有兩家為:丘鈦科技、信利國際。

採購零部件時的話語權,在財報上主要體現為應付賬款。2015-2017年度舜宇光學應付賬款為:24.42億元、28.76億元、44.49億元,佔營業成本的比重是:27.34%、24.1%、25.33%;應付賬款週轉天數為:85天、141天、94天。

2017年度,舜宇光學的第一大供應商佔整體採購額的24%,前五大供應商佔整體採購額的62.1%,較2016年的60.3%有一定的集中趨勢。

這個數據是什麼情況,看看同行業的數字就能明白。

由於富士康在A股和港股上市的5家公司均未披露手機攝像頭模塊的業務,故不加入比較。

歐菲科技應付賬款為42.79億元、71.03億元、82.06億元,佔營業成本的比重為26.54%、30%、28.16%;應付賬款週轉天數為:86.78天、86.53天、94.56天。

丘鈦科技應付賬款為5.48億元、20.55億元、18.82億元,佔營業成本的比例為27.93%、44.98%、26.67%;應付週轉天數為78天、118天、130天。

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乍一看,丘鈦科技的話語權為行業內最強,但注意,僅看這一個數據,並不足以説明問題,應付賬款高,除了話語權強之外,還有一種可能:沒錢。這種情況,典型的就是我們之前分析過的堅瑞沃能。

2018年5月,丘鈦科技發佈盈利警告,其2018年上半年的盈利可能同比下滑50%。

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其大幅下滑的原因,是因為手機出貨量下滑導致的價格戰,而在價格戰中,二線廠家很難與一線廠家抗衡。

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5

不同的工藝和不同的產能

所有零件採購完畢,接下來幹嘛呢?封裝、測試。這一環節,需要依賴大量的機器設備。

手機攝像頭封裝這個賽道目前有三種主流工藝,分別為:CSP 技術(Chip Size Package)、 COB 技術(Chip On Board)、 FC(Flip Chip)技術。

CSP 封裝——優點是製程設備成本較低、消耗時間短;缺點是光線穿透率不佳、單個模組成本較高、厚度較高、容易出現背光穿透鬼影現象。

COB 封裝——將芯片直接搭載在 PCB 上的封裝技術,其製造設備造價較高,一條產線的造價約 1000 萬人民幣,但是封裝成本較低,產出的模組厚度也比較薄。由於COB封裝必須在無塵的環境下進行,並且,對工人經驗有一定要求,因此良率變動較大,製程時間更長。

FC 封裝——又稱倒裝芯片,製造設備成本最高,一條FC製程的生產線成本是 COB 製程的生產線成本的 1.3 到 1.5 倍,但良率較為穩定,對人的依賴較小。image.png

目前,FC技術主要應用於蘋果產品,代表公司為我們之前研究過的富士康,在財務上表現為固定資產更高。

COB技術主要應用在中高端安卓機型,主要封測廠商為舜宇光學、歐菲科技、邱鈦科技、信利國際等。

我們來看舜宇、歐菲、丘鈦,這三家採用COB工藝廠商的固定資產情況:

2015-2017年度,舜宇光學固定資產為:11.41億元、17.94億元、25.86億元,佔總資產的比重為:14.94%、15.41%、16.44%。單位固定資產可以帶來的營收為0.67、0.71、1.12。

歐菲科技固定資產為:38.87億元、50.19億元、83.67億元,佔總資產的比重為:24.19%、21.42%、27.13%。單位固定資產可以帶來的營收為0.12、0.14、0.1。

注意,歐菲科技的固定資產遠遠大於舜宇光學,但固定資產效率卻明顯低於舜宇光學。

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此處,給你一個思考題:

差不多的設備,差不多的工藝,差不多的客戶,為什麼會出現如此明顯的差距?難道是固定資產折舊影響?

比較這兩家企業的折舊政策,由於封測企業的特點是機械設備佔固定資產的大頭(60%以上),故將重點放在機械設備的折舊處理上來看。

先看舜宇光學:

image.png

再看歐菲科技:

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對比來看,舜宇光學折舊政策確實更為保守,機械設備折舊年限為5-10年,且不設置殘值——但是,這點差別,並不足以導致如此大的固定資產效率差距。

那麼,仔細想想,再仔細想想,還有什麼因素,可能影響此處的數據?

6

大規模生產的關鍵指標

要弄明白這個問題,還得來看看固定資產的操作者:員工。

2017年為止,舜宇共擁有28540名員工,這28540名員工創造了223.66億元收入,29.02億元淨利潤。2017年,舜宇光學員工人均創造營收78.37萬元,人均創造淨利潤10.17萬元。

對比來看歐菲科技,截至2017年,歐非科技共有員工41826人,創造了337.91億元收入,8.21億元淨利潤。2017年,歐非科技人均創造營收80.79萬元,人均創造淨利潤1.96萬元。

注意,人均收入上,兩家相差不大,歐菲科技略高,但在人均利潤上,舜宇光學是歐菲科技的5.19倍。

這個數據是什麼概念,也就是説,同樣10塊錢訂單交給一名員工做,假設舜宇光學的員工能為公司賺5塊,歐菲科技的員工只能為公司賺1塊。

這巨大的差距,就來源於一個關鍵的工藝指標:不良率。

其實,不論鏡頭還是COB工藝下的封測,都會存在一定的不良產品。在大規模生產的情況下,不良率的高低,直接決定一家公司的行業地位。

先看鏡頭製作——手機鏡頭一般採用塑膠鏡片。塑膠鏡片使用注塑機注塑成型,鏡頭組裝需要將薄至0.2mm左右的多片鏡片,組合成鏡頭組(不能變形,也不能開裂),僅靠設備和理論上的方案,其實並不能大批量的做出高質量的鏡頭,因此,需要注意一個關鍵元素:人工經驗的積累,是非常、非常重要的因素。

再看COB封裝——封裝過程中,涉及到圖像傳感器、鏡座、馬達、鏡頭、線路板等零配件的多次組裝,傳統的封裝設備如CSP及COB等,均是根據設備調節的參數進行零配件的移動裝配。

因此,零配件的疊加公差越來越大,最終表現在攝像頭上的效果是拍照畫面最清晰位置可能偏離畫面中心、四角的清晰度不均勻等。

因此,在這個領域,產生了AA製程設備(自動對準),在組裝每一個零配件時,設備將檢測被組裝的半成品,並根據被組裝半成品的實際情況主動對準,然後將下一個零配件組裝到位。

注意,這兩個環節中,技術實力,以及內部機制的管理細節,均會對加工良品率影響較大。因此,加工良品率,直接決定了廠商的產品等級和盈利水平。

所以,既然這樣,針對設備和技術的優化、一線工人的管理、利益分配機制、激勵機制,就至關重要。

其內部的管理細節,我們無法獲取,但從一個股權分配的細節安排,可管窺一斑。舜宇光學採取的方法是:全體員工持股。

自從2008年6月上市以來,舜宇光學的股價飆升超過9500%,有人笑稱就連舜宇的保安師傅都是百萬富翁。因為,早在1994年改制時,舜宇就開始授予全體員工股權。2010年,舜宇光學再度拿出10%的股權作為員工股權激勵。

對比來看歐菲科技,雖然同樣,已經推出了7期員工持股計劃,但股權激勵的對象為董監高、以及下屬子公司一定級別以上的員工。

而在舜宇,生產線上的普通員工,乃至保潔員、廚師都持有股份,從這個細節,也能看出其管理和激勵機制。

7

下游資金壓力傳導

對於歐菲科技和舜宇光學來説,財務報表上還有一個重要的細節必須留意,直接和銷售收入相關——應收賬款。

對鏡頭這個賽道來説,即便是數一數二的巨頭,應收賬款仍然會是不小的數字。為啥?因為,如蘋果、小米、華為等下游的終端生產商話語權都非常強勢,欠款自然是行業慣例。那麼,怎麼辦呢?只能通過上文所研究的,以應付賬款的形式,將資金壓力轉嫁給上游。

來,我們看看下游給的資金壓力有多大:

2015-2017年度,舜宇光學的應收賬款為:30.03億元、37.16億元、56.66億元,佔營業收入的比重為:22.83%、19.68%、19.89%;應收賬款週轉天數為:83天、72天、73天。舜宇光學98.99%的應收賬款為90天以內。

歐菲科技應收賬款為:49.05億元、77.58億元、75.06億元,佔營業收入的比重為:26.51%、29.01%、22.21%;應收賬款週轉天數為:80.56天、85.22天、81.31天;歐菲科技87.28%的應收賬款為6個月以內。

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從賬款週轉上看,舜宇光學相比歐菲科技更快,佔比也相對更小,話語權更強。

此外,既然提到應收賬款,必須關注壞賬的計提情況。

本案,封測主要應用在華為、OPPO、Vivo、小米等,對比來看歐菲科技,其下游客戶主要為華為、聯想、金立、小米等。

舜宇因貿易產生的應收款項一共是45.46億元,計提壞賬9685萬,佔比2.13%。同

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歐菲科技對賬齡6個月以內(佔總賬款的87.28%)的賬款不計提壞賬準備。

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但是,注意,歐菲科技下游客戶中的金立出現了資金週轉問題。

2017年報中,存在兩筆單獨計提的壞賬準備,其中一筆4.55億元的賬款,由於對方財務困難,預計無法全額收回貨款,計提了48%的壞賬。另一筆4.36億元的賬款,計提壞賬比例為53.53%。

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2018年4月2日,金立在官方微博中發佈《關於金立工業園目前的一些情況説明》,承認金立存在債務問題,並採取裁員降費用,引資保生產的方案。金立在情況説明中稱,未來金立工業園將保留50%左右的員工繼續生產,保證生產線的正常運轉。

據歐菲科技對交易所問詢的回覆,截至2018年2月6日,其對金立的應收賬款餘額為6.26億元。因金立的資金鍊緊張,導致公司在金立的應收賬款已經逾期兩月以上,已經停止對金立發貨。(此處未來的壞賬風險,需要重點留意)

而對比來看舜宇光學,其綁定的下游手機廠商華為、OPPO、VIVO、小米,儘管目前國產手機出貨量下滑,但情況基本穩定。

最後,再來結合它向上遊轉嫁應付賬款的壓力,綜合看看兩家封測廠商的現金週轉天數,一圖勝千言:

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8

正在經歷雙殺洗牌的產業鏈

在智能手機這個產業鏈,目前最大的關鍵詞,一是5G,二是手機出貨量增速下滑。2017年相對於2016年全球手機銷售增速下降了了5%,而2018年第一季度,中國智能手機出貨總量則為8137萬部,同比下降26.1%,各大玩家(除蘋果)開始打價格戰,市場格局暗流湧動。

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以蘋果手機為例,下圖是IHS公佈的Iphone 8 拆機報告,總BOM(物料清單)價值為247.51美元,其中最貴的三個部分:

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圖中可看出:

1、最貴的物料是顯示面板,52.5美元;

2、第二貴的物料是外殼和線路板結構件,總價值50.95美元;

3、第三貴的物料是攝像頭模組,價值32.5美元;

iPhone 的OLED屏幕、DRAM均由三星供應,PCB供應商較多,主要有AT&S、華通電腦、TTM、欣興、臻鼎、ibiden、臺郡科技、Fujikura、住友電機、Interflex、NOK、M-Flex等;

本案,我們重點研究的是攝像頭模組行業,目前手機攝像頭配置已經以雙攝像頭為主流。雙攝對模組的技術要求,大大增加。

從手機攝像頭的產業鏈上來看:

上游,主要是配件廠商:

鏡頭——大立光學、舜宇光學、玉晶光電、世高達、高麗光學、DIOSTECH;

音圈馬達——阿爾卑斯、三美、TDK、磁化、三星電機、新思考、比路、Hysonic;

紅外濾光片——歐菲光、水晶光電、哈威特、田中技研、晶極光電;

感光芯片——索尼、三星、豪威科技、安森美、佳能、德州儀器、飛思卡爾、微芯科技;

中游,主要是封測廠商:

封裝——舜宇光學、歐菲光、富士康、丘鈦科技、信利國際;

下游,主要是整機廠:

手機——三星、蘋果、華為、OPPO、小米;

電腦——Lenovo、HP、Dell、ASUS、Apple;

我們選擇攝像頭產業鏈上的幾家公司,來做個對比:

1) 賽道

舜宇光學:鏡頭+攝像頭模組封裝(87%);

歐菲光:攝像頭模組封裝(49.54%)、觸摸屏(33.62%);

水晶光電:精密光電薄膜元器件(80.52%);

丘鈦科技:攝像頭模組封裝(100%);

信利國際:攝像頭模組封裝包括在消費品電子產品中(27.25%);

2)市場份額image.png

3)下游大客戶

舜宇光學:華為、OPPO、Vivo、小米等;

歐菲光:華為、聯想、金立、小米等;

水晶光電:舜宇光學、歐菲光等封測廠商;

丘鈦科技:華為、Oppo、Vivo、小米、聯想、魅族、中興;

信利國際:華為、Oppo、Vivo、小米、聯想、魅族、樂視;

4) 業績規模image.png

5) 盈利能力image.png

舜宇光學的ROE為三家最高,2017年達到46.86%,較去年上升了17.74%,主要因為銷售淨利潤的提升。

綜上,本報告的研究邏輯如下:

1)整個智能手機產業中,以蘋果手機為拆解對象來看,成本消耗最大的三個零件為:顯示面板(21.21%)、線路板(20.59%)、攝像頭模組(13.13%)。本研究報告研究的是其中的攝像頭模組賽道。

2)攝像頭模組的產業鏈,可分為感光芯片、鏡頭、濾光片、音圈馬達、封裝五個環節,其中,芯片、鏡頭、封裝這三個賽道佔據了價值鏈條的85%到90%。

3)按價值分配排序,感光芯片>鏡頭>封裝,約為5:2:2,目前感光芯片領域中國沒有代表公司,在鏡頭領域代表公司為大立光電、舜宇光學科技,封裝領域代表公司為富士康、舜宇光學科技、歐菲科技。

4)本案例所涉及的舜宇光學,處在鏡頭和封裝這兩個賽道。從價值鏈來看,全球鏡頭領域第一的大立光僅做鏡頭,富士康、歐菲科技、丘鈦科技僅做封裝,僅有舜宇光學同時包含兩個環節,並且均為其中市場份額頭部的巨頭。

5)攝像頭公司未來的營收驅動就看兩處,一是手機出貨量,二是鏡頭功能變化。

6)手機出貨量方面,2017年的增速相對於2016年下降了5%,目前智能手機需求增長放緩,在4G-5G通信技術迭代過渡的這幾年(2018-2020),手機出貨量勢必承壓,產業鏈上的公司將會遭遇一波估值和業績的雙殺。不過,殺估值、殺業績也並非壞事,一方面提供了調整的機會,另一方面也會造成產業的進一步集中,從而更加有利於頭部公司。以丘鈦科技、信利等為例,在這塊的業務已經出現了一定的萎縮。

7)雖然手機的出貨量增速下滑,但是光學應用這門生意,在手機以及其他多個領域(比如車載鏡頭、VRAR鏡頭),都會有持續的發展。目前,在手機領域,從單攝到雙攝再到三攝以及3D攝像頭,同時對於攝像頭的技術要求越來越高,相對孔徑從原來的F2.0左右,到現在的1.5,甚至1.4,對於高端光學模組的需求量,會有更高的附加值,會一定程度上抵消手機出貨量下降的影響。並且,即便手機出貨量下滑,業績也未必會受太大的影響。

8)5G將於2020年起開始大規模商用,每一次通信技術的革新,伴隨著的都是終端設備的大規模迭代,手機的出貨量目前短期下滑,但在5G時代會迎來新的提升。同時,在5G時代,3D鏡頭是確定性較高的技術趨勢,VR、AR、機器視覺、無人駕駛等概念均需要依靠3D攝像頭來落地。

9)從估值角度,提示以下風險因素:以6月22日收盤價計算各可比公司的PE(TTM),歐菲科技47.21X,水晶光電30.38X,舜宇光學46.11X,丘鈦科技14.31X,信利國際393.96X。本案估值高低,相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究,不負責你的交易體系。後續的思考,需要你自己獨立完成。

9

除了這個案例,你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

作為IPO領域獨立投研機構,優塾投研團隊認為,公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力,是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場,還是二級市場,只有掌握這幾大技能,才能在激烈的競爭中安身立命。

我們是一羣研究控,專注於深度的公司研究。這四套攻略,濃縮了我們的研究精華,是優塾私密社羣羣友人手一套的指南——每日精進,必有收穫。

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